在當前我國經(jīng)濟增長穩(wěn)中趨緩的宏觀形勢下，我國債券市場，特別是企業(yè)債券市場正面臨著一個資金供給充裕的發(fā)展機遇。隨著貨幣政策的預調和微調，金融體系內(nèi)部的流動性狀況逐步寬松。與此同時，信貸周期伴隨經(jīng)濟周期的同步下行，使金融市場上的投融資雙方對債券工具的偏好提高。2012年上半年，我國債券市場和信貸市場的運行狀況都為這種判斷提供了佐證。
一、投融資雙方偏好轉變，債券市場機遇顯現(xiàn)
從企業(yè)融資角度來看，在經(jīng)濟周期下行階段，信貸周期和資產(chǎn)價格周期一般同步下行，企業(yè)通過貸款渠道融資的難度上升，造成有效的信貸需求下降。這是因為在總需求遇到負面沖擊時，資產(chǎn)(包括固定資產(chǎn)和房地產(chǎn))的價格和流動性也會相應下降，而同時銀行的信貸審批又趨于嚴格，這使企業(yè)申請抵押貸款的難度增加，反過來又加劇了企業(yè)的經(jīng)營困境。這正是“金融加速器”效應的一種重要表現(xiàn)形式。
同時，與股票融資相比，債券在經(jīng)濟周期下行階段的優(yōu)勢也很明顯。債券與股票的價值同樣基于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。但在持續(xù)經(jīng)營假定下，股票的價值是未來無限期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而債券價值是未來有限期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。在經(jīng)濟周期下行階段，經(jīng)濟前景不明朗，股票價格的不確定性遠大于債券，這使得股票融資面臨更大壓力。
在此背景下，信用債券的融資功能優(yōu)勢將得以凸現(xiàn)。對于具有跨周期成長前景的優(yōu)質企業(yè)而言，債券融資可以提供成本更低且更穩(wěn)定的長期資金來源。而對于風險較高的中小企業(yè)而言，由于缺少抵押品，申請信貸的難度更大。因此，高收益?zhèn)矊⒊蔀閷λ麄冏钣欣娜谫Y工具。
從投資者角度來看，在經(jīng)濟周期下行階段，債券同樣是最優(yōu)的投資品種。在這一階段，中央銀行一般會相對地放松貨幣政策，壓低貨幣市場利率，并帶動長期利率隨之下行。如前所述，此時債券的不確定性小于股票，因而更容易受到投資者青睞。著名的“美林投資時鐘”就把債券作為經(jīng)濟周期下行階段的首選投資品種。
因此，從投融資兩個角度來看，在經(jīng)濟周期下行階段，債券市場在融資結構中的重要性將顯著提高，從而保證了債券市場擁有充裕的資金供給。
二、有效信貸需求不足，債券市場空間廣闊
有效的信貸需求是指符合銀行審批條件的信貸需求。在經(jīng)濟周期下行階段，銀行面臨的信貸申請往往容易出現(xiàn)借款意愿和借款能力的不匹配：擁有跨周期增長前景的大型優(yōu)質企業(yè)不滿足于信貸融資的高成本和短期化傾向，因而借款意愿不強；而急需申請貸款的中小企業(yè)又難以提供充足的抵押品，來滿足銀行對安全邊界的要求。因此，有效信貸需求一般具有明顯的順周期特征。
目前我國的經(jīng)濟增長雖然仍領先于其他主要經(jīng)濟體，但增速趨緩的態(tài)勢明顯。與之相應，有效信貸需求不足也日益顯現(xiàn)。進入2012年以來，盡管貨幣政策的預調和微調操作已使銀行體系的流動性狀況明顯好轉，7天回購利率也從2011年最高的9.0%下降到目前的4%以下，但信貸增長的局面卻并不樂觀。根據(jù)人民銀行的調查，2012年1季度信貸需求指數(shù)為79.6，比前一季度下降0.3個百分點，出現(xiàn)罕見的反季節(jié)回落現(xiàn)象。2季度銀行貸款需求指數(shù)又再度大幅下降到70.8%，創(chuàng)下2009年以來的季度最低值。
更值得注意的是，盡管信貸總量的增速仍然不低，但新增貸款的結構性變化明顯，中長期貸款占比下降引人關注。由圖1可知，在2010年3月，我國新增中長期貸款占新增貸款的比例曾一度超過100%。而到了2012年7月，這一比例已降至40%以下。同時，非金融公司新增中長期貸款占新增貸款的比重更是降至20%以下。
在有效信貸需求不足的條件下，一度緊張的銀行體系流動性轉為寬松。如圖2所示，3個月Shibor和7天回購利率的5年期互換利差目前處于歷史低位，顯示銀行體系的流動性相對過剩。
有效信貸需求不足使企業(yè)債券的融資功能變得更為重要，而銀行體系的流動性寬松又為債券市場，特別是銀行間債券市場發(fā)揮融資功能提供了充分的條件。
三、資金供給相對寬松，債券市場運行良好
2012年上半年，在充足資金的支撐下，我國債券市場整體表現(xiàn)良好，特別是2季度呈現(xiàn)了快速發(fā)展態(tài)勢。具體來說，主要表現(xiàn)在如下幾個方面：
1.債券發(fā)行規(guī)模：迅速回升，中長期融資功能凸顯
2012年上半年，我國銀行間債券市場共發(fā)行各類債券3.5萬億元。其中，1季度發(fā)行額為1.5萬億元，環(huán)比下降22.1%。但在2季度債券市場發(fā)行量出現(xiàn)迅速反彈，各類債券發(fā)行額接近1.99萬億元，環(huán)比增加29.4%，超過2011年第4季度的水平。債券市場存量達到23.萬億元，環(huán)比增長2.6%。
債券市場的發(fā)展為非金融企業(yè)融資提供了更為豐富的渠道。2012年上半年，企業(yè)債券的發(fā)行額達到1.4萬億元，存量達到5.8萬億元，比2011年年底增長了16.1%。從主要券種來看，中期票據(jù)、短期融資券、公司債、定向債務融資工具等券種的發(fā)行量環(huán)比增速均超過20%。其中，中期票據(jù)的存量突破2萬億元，占企業(yè)債券總存量的36.2%，成為占比最大的企業(yè)債券品種。
在非金融企業(yè)中長期融資領域，債券融資發(fā)揮的作用尤為明顯。2012年上半年，非金融企業(yè)中長期(1年以上)債券的托管量增長了5263億元。同期的新增非金融公司中長期人民幣貸款為10500億元。這說明今年上半年非金融企業(yè)約1/3的中長期債務性融資是通過債券市場實現(xiàn)的。
2.債券發(fā)行利率：逐步走低，仍處于下行通道中
自2010年下半年貨幣政策收緊以來，各類企業(yè)債券發(fā)行利率一度出現(xiàn)持續(xù)走高的趨勢。但進入2012年以后，在充裕的資金供給下，企業(yè)債券發(fā)行利率已轉入下行通道。以銀行間債券市場上的短期融資券為例(見圖3)。2012年6月底，1年期AAA級短期融資券發(fā)行利率較上年末下降了128個基點。而A+級至AA+級的1年期短期融資券發(fā)行利率均下降超過200個基點(見圖3)。
同樣，2012年上半年主要中期票據(jù)品種的發(fā)行利率也進入了下行通道(見圖4)。各信用級別的3年期中期票據(jù)發(fā)行利率普遍下行超過100個基點。其中，3年期AA-級中期票據(jù)的發(fā)行利率較上年末下降245個基點。各信用級別的5年期中期票據(jù)發(fā)行利率也有較大幅度的下降。其中，5年期的AA級中期票據(jù)發(fā)行利率下降了160個基點。
3.二級市場收益率：理性回落，高級別信用債受青睞
與一級市場相似，二級市場上企業(yè)債券的到期收益率也出現(xiàn)了明顯回落，特別是高信用級別債券的信用利差下降非常明顯。這顯示了投資者對于優(yōu)質企業(yè)償債能力的信心明顯增強。如圖5所示，銀行間債券市場上，AAA級中短期票據(jù)(包括中票和短融)各主要期限(1年、3年和5年)的信用利差均處于下行通道，信用利差水平已經(jīng)基本回歸2011年年初的水平。
同時，信用利差的期限結構也恢復合理狀態(tài)。在2011年年底出現(xiàn)的“1年期信用利差>3年期信用利差>5年期信用利差”現(xiàn)象(圓型區(qū)域)，顯示市場流動性緊張和經(jīng)濟增速回落曾經(jīng)一度導致投資者對優(yōu)質企業(yè)的償債能力產(chǎn)生憂慮。而目前的信用利差期限結構比較合理，投資者對中短期高信用級別債券的信心明顯回升。
但值得注意的是，受經(jīng)濟前景不確定性的影響，投資者對于信用級別較低的長期債券品種仍然比較謹慎。如圖6所示，2012年上半年，A級1年期中短期票據(jù)的信用利差雖然也有比較明顯的下降，但與此次加息周期之前相比仍處于高位。而長期A級企業(yè)債券(6-10年期)的信用利差下降則更加不明顯。
這說明對于較低信用級別的債券而言，信用利差的期限結構有陡峭化的趨勢，反映投資者對于中長期經(jīng)濟形勢的不確定性仍存憂慮。這將在一定程度上限制企業(yè)債券市場融資功能的進一步發(fā)揮。
4.市場流動性：交易活躍，現(xiàn)券換手率顯著提高
債券市場資金供給充裕的另一個表現(xiàn)是市場流動性的顯著提高。特別是2012年第2季度，銀行間市場現(xiàn)券交易量的迅速增長充分反映了市場流動性的這種提高。該季度銀行間市場企業(yè)債券的現(xiàn)券成交額達到9.3萬億元，換手率達到184.2%，環(huán)比增長36.0個百分點。其中，短期融資券的現(xiàn)券交易量為2.3萬億元，換手率達到301.3%。中期票據(jù)現(xiàn)券交易量為3.5萬億元，換手率達到193.1%。企業(yè)債現(xiàn)券交易量為2.7萬億元，全市場換手率上升到318%。
如果考慮到銀行間債券市場在回購交易方面的提高空間，那么債券市場的流動性狀況在未來仍有望進一步改善。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，2012年上半年，銀行間債券市場的現(xiàn)券交易量占整個債券市場現(xiàn)券交易量的99.2%，但回購交易量僅占整個債券市場回購交易量的81.8%，其回購交易的發(fā)展仍滯后于現(xiàn)券交易的發(fā)展。而這種現(xiàn)象完全可以通過有效的制度設計，如引入中央交易對手、改革做市商考核機制等予以改善。
總地來說，在經(jīng)濟增長穩(wěn)中趨緩的宏觀形勢下，金融體系流動性相對寬松、信貸周期下行、投融資雙方對債券工具偏好上升等一系列因素為債券市場提供了充裕的資金供給，也為其融資功能的發(fā)揮創(chuàng)造了良好的條件。我們應該抓住這一結構性的發(fā)展契機，積極推動企業(yè)債券市場制度創(chuàng)新，充分發(fā)揮其中長期融資功能，從而對實體經(jīng)濟的發(fā)展形成更有力的支撐。
